（原标题：从奥特曼到小马宝莉：百亿卡游如何用“社交货币”撬动小学生经济？）传金所
出品｜公司研究室IPO组
文｜曲奇
从80后、90后的水浒卡到10后的奥特曼卡、小马宝莉卡，集卡文化以一种新的载体活跃在小学生的世界里。
这种集卡文化也捧出了一家百亿收入的公司——卡游。
近期，卡游再度向港交所递交上市申请，凭借奥特曼IP、小马宝莉IP，2024年卡游收入突破100亿元，同比增长278%；71.3%的毛利率更优于泡泡玛特。
然而，诱导低龄消费的争议与监管难题也为卡游的未来蒙上阴影。在情绪价值经济持续升温的当下，卡游如何平衡商业红利与社会责任？
从奥特曼到小马宝莉，卡游成小学生“社交货币”
每一代人都有属于自己的收藏情结。
对于80后、90后而言，上学期间收集小浣熊的水浒卡可能是一段难忘的回忆。为了集齐108将，有人成箱购买干脆面。谁若能集齐一套水浒卡，在校园里便是耀眼的“收藏家”，风光无限。
如今，水浒卡早已退出历史舞台，但集卡的热潮并未消退，只是换了载体，席卷了10后小学生的世界。
卡游出品的奥特曼卡片和小马宝莉卡片，已悄然成为小学生群体中的“社交货币”，在校园里掀起新的收藏风潮。
2018年，卡游获得了奥特曼IP授权，推出公司首个卡牌系列，成为发展过程中的重要转折点。
截至2024年12月31日，卡游基于50余个奥特曼IP角色，推出了320个卡牌系列和42个文具系列。
虽然卡游未公开奥特曼IP的具体收入，但招股书显示，2023年9月末，奥特曼系列卡牌占公司集换式卡牌总量的65%，而集换式卡牌贡献了卡游超80%的收入。粗略估算，奥特曼IP无疑是卡游营收的支柱。
此前，市场也曾担心卡游对奥特曼IP的依赖会后继乏力。
机构调研数据显示，奥特曼卡牌的核心受众为男性小学生，约占90%，成年人和初中、高中生分别仅占7%-8%和2%。小升初后，部分用户因兴趣转向网络游戏等，导致奥特曼卡牌消费减少。
但2024年传金所，卡游用业绩向市场表明这种担心似乎是不必要的。
2022年到2024年，卡游收入分别为41.3亿元、26.6亿元及100.6亿元。经历2023年下滑后，卡游在2024年强势反弹，收入同比增长278%，与2022年顶峰相比也是翻倍增长。
2024年卡游收入爆发，主要原因在于小马宝莉这一IP。
与奥特曼IP不同，小马宝莉IP的受众主要以女性群体为主，消费者的年龄跨度从小学生到成年女性。无论是性别还是年龄层，都对卡游原有的受众做了扩充。
截至2024年底，卡牌IP矩阵由70个IP组成，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。
按2024年商品交易总额计，卡游在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额71.1%。
单张卡牌成本不足5毛钱，毛利率高于泡泡玛特
卡游的成功除了依靠知名IP，还在于其“盲盒式”的售卖方式。开卡就如同开盲盒一样，部分消费者为了抽到稀有卡或集齐一套卡牌，会数次重复购买，进而产生不理想消费。
根据产量的差异，卡游将卡牌被分为不同等级，如R（稀有）、SR（超级稀有）、SSR（非常超级稀有）、UR（极度稀有）等，抽取概率依次递减，且在外观、质感及工艺上各有不同。
以小马宝莉为例，在卡游天猫旗舰店，第7弹“辉月包”2包共有12张卡牌，售价19.9元，单张价格不到2块钱。
此外，由于卡游的成本主要在卡牌生产和IP授权方面，2024年卡游的集换式卡牌销量超48亿包，庞大的出货量平摊了生产与IP成本。即便单张卡牌卖到2元甚至1元，卡游依然有可观的利润空间。
2022年到2024年，卡游毛利率分别为69.9%、71.1%和71.3%，每年小幅提升。2022年，卡游分摊至单张卡的原材料成本及版权费用分别只有0.4元、0.09元。
与之对比，设计要比卡游复杂的泡泡玛特和布鲁可，毛利率均不及卡游。2024年，泡泡玛特毛利率66.8%，布鲁可毛利率为52.6%。
卡牌之外，近几年卡游还进行了品类扩充，如人偶、徽章、立牌、文具等。
2024年，卡游人偶收入为3.2亿元，同比增长134.2%，占比为3.2%；来自其他玩具（徽章、立牌、卡牌收藏册）的收入为10.2亿元，约是2023年的9.6倍，收入占比由4.0%提升至10.2%。
更值得一提的是文具收入，两年时间增长23.5倍，从2090万元增至5.1亿元，收入占比达到5.1%。与卡牌相比，文具的实用性更是规避了道德和法律风险。
2022年到2024年，卡游经调整后净利润分别为16.2亿元、9.3亿元和44.7亿元，公司盈利能力显著提升。
校边渠道精准渗透，低龄消费市场面临道德和法律风险
从销售渠道来看，卡游主要通过经销渠道实现快速扩张。
截至2024年末，卡游经销网络覆盖217家经销商、39家大型零售商（KA合作伙伴）以及351家由加盟商运营的卡游中心。
2024年，这些渠道深入校边文具店、玩具店和社区超市，贡献了93.03亿元收入，占总收入的92.5%。
根据券商的调研纪要，校边店销售占比45%-50%，社区超市40%，连锁KA渠道10%，显示出卡游对学校周边市场的精准渗透。
卡游的成功源于其广泛的校边渠道和忠实的低年龄层客群。
单张卡牌价格低至2元，辅以类似盲盒的抽卡机制，极大地激发了未成年人的收藏热情，校边渠道的广泛覆盖进一步放大了这一效应。
这一模式在带来商业红利的同时，也因涉嫌诱导未成年人过度消费而屡遭舆论质疑。
因为集齐全套或抽中稀有卡往往需要高频复购，这种机制对缺乏经济独立性和判断能力的低龄用户极具吸引力，容易诱发攀比心理和非理性消费。
2024年央视《财经调查》就曝出多名小学生购买卡游成瘾，他们通常整盒购买，仅仅为了抽出其中的稀有卡片，而这往往需要花费高昂的费用进行堆砌，有些小朋友甚至在集卡上面花了十万块钱。
针对这一问题，卡游通过《阳光公约》实施自律措施：线下门店要求8岁以下顾客须监护人陪同，8岁以上未成年人单次消费超200元或月累计超1000元需监护人同意。
这些措施在一定程度上规范了线下消费行为。然而，近年来，直播电商的兴起为卡游带来新的增长点，也加剧了监管难题。
比如线上的拆卡直播间，比较常见的一种玩法叫“叠叠乐”，规则是消费者购买盲盒卡包，主播代拆，拆出中卡位SSR则再免费开一包、拆出中卡位UR则再免费开两包。第二轮免费赠送的卡包再以相同的规则继续叠加赠送新的卡包，叠加得越多，抽中最高卡位CR的可能性也就越大。
据央视报道，整个过程以小博大，消费者在拆卡和兑奖的双重刺激下不断下单购买卡牌盲盒，越玩越上瘾，有的玩家甚至在网络直播间里直接成箱地购买。
尽管平台和主播反复强调“未成年人禁止下单”，但实际执行效果有限。
央视记者表示，自己点击进入直播间下单的链接，在付款页面，已经默认勾选了“我已成年、同意代拆”的选项，无需任何操作，就可以直接付款下单，没有任何人核实下单人的真实年龄，线上渠道正成为合规的新挑战。
卡游的商业模式与泡泡玛特、布鲁可一脉相承，均为情绪价值型消费的代表。尽管面临监管压力，这类悦己型消费仍深受资本市场青睐。2024年，泡泡玛特股价亮眼的表现，证明了情绪价值型消费的巨大潜力。
若卡游登陆港股，其独特的校边渠道优势和高增长潜力，或将为港股新消费板块带来新的想象空间。
然而，卡游的快速扩张也伴随着监管和道德的考验。如何在满足低龄用户需求与规范消费行为之间找到平衡传金所，将是卡游未来发展的关键。
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